主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(d苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字uì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格(gé)局，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的下(xià)滑过程，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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