来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(华大基因是国企吗yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速华大基因是国企吗明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币的(de)存(cún)量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和(hé)预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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