《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别g>二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个金(jīn)融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及(jí)宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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