《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周(zhōu)，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时(sh闲游的意思 闲游的反义词是什么í)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，闲游的意思 闲游的反义词是什么根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有闲游的意思 闲游的反义词是什么(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘(pán)指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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