文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机(jī)构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内)率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将家长意见怎么写最简单家长评语20字，家长意见怎么写最简单 家长评语20字以内保持同比多增的(de)态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收紧(jǐn)。

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