《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能(néng)继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低(dī)位估(gū)值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷(dài)在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这说明无4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里年同期基数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里)力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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