核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县)投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为(昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低(dī)估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利(lì)增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体(tǐ)已在回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小昆仑山在哪个省哪个市，昆仑山在哪个省哪个市哪个县(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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