来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或(huò)存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了(le)高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来观察(chá)货(huò)币(bì)的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一(yī)季度统计局居民收支标准大气压和常温常压，常温下的标准大气压调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳(wěn)定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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