《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑(jí)是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的(de)分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我(wǒ)们(men)提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各(gè)家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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