文(wén)丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资(zī)金(jī巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间n)面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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