摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和(hé)企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(h同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗uí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自(zì)银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充裕状(zhuà同位角的定义和性质和概念，同位角一定相等吗ng)态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动(dòng)性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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