平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和(hé)台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗直接融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模较去年同(tóng)期累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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