平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果(guǒ)年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

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