来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在(zài)高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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