平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国(guó)机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租(翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗zū)金环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需(xū)求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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