文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zh火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗ài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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