“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发(fā)资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民(mín)营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业(yè)内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉华大基因是国企吗到机会(huì)来了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各维度的(de)实(shí)际(jì)表现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事(shì)纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越(yuè)被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例(lì)，它在(zài)中高(gāo)端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高华大基因是国企吗的，每年到期的(de)合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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