核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资(zī)金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和(hé)短期贷(dài)款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末(mò)提(tí)前下达(dá)了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过消(x当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛iāo)费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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