王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意(yì)外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质(zhì)性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗)部，可(kě)能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的(de)。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大(dà)致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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