王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些的。因为这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们(men)预(yù)期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不(bù)一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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