文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率(lǜ)上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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