平安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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