《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必(bì)是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗qián)期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的(de)领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)奥巴马与中国关系好嘛，奥巴马在任时与中国的关系好吗把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不(bù)确(què)定性的制(zhì)约(yuē)下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距(jù)，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不(bù)能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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