王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询果大(dà)家觉(jué)得(dé)银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为(wèi)代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询)，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低，这次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智(zhì)能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而(ér)他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股股(gǔ)息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其(qí)他方面的工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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