“现在(zài)的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)很难(nán)再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加(jiā)明显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的(de)关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一(yī)般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困(kùn)难杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思，所以整个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还(hái)是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国资背景(jǐng)的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企(qǐ)房杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房(fáng)企

　　或(huò)具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的，每年(nián)到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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