来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数(shù)据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zà大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年o)的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资(zī)规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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