核心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善(shàn)的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》(shí)，更易(yì)受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一(yī)直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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