核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时(shí)，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科(kē)技占优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后(hòu平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视平安喜乐后面一句是啥，平安喜乐后面一句是什么(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一(yī)季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地(dì)执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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