文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来(lái)说，算不(bù)上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集(jí)聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了(le)众多广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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