“现(xiàn)在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资(zī)金(jīn)来源来自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是(shì)行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的(de)两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式都(dōu)在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨(bīn)江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证(zhè三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式ng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价(jià)值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一(yī)季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年度增(zēng)长，不(bù)过服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一(yī)步强调。

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