来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语布的(de)我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币(bì)形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别(bié)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语guān)很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预(yù)期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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