“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从(cón戊申年是哪一年g)板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净(jìng)借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的(de)一家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快(kuài)速了(le)。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团的十(shí)大(dà)流通(tōng)股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月1戊申年是哪一年0日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于(yú)上市(shì)公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他(tā)的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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