来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗suō)的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用(yòng)来(lái)做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高(gā翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗o)。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同翼年代记和百变小樱有什么关系么 翼年代记是悲剧吗时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即(jí)货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造，货(huò)币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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