核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基(jī)本(běn)面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续(xù)淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更(gèng)大(dà)，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去(qù)年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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