核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高(gāo)存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下(xià)，货(huò)币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群(qún)体，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续(xù)高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落(luò)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一年度(d一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克ù)末提前(qián)下达(dá)了次年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移(yí)动(dòng)均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克