王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思trong>

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替代(dài)的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数(shù)；单位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银行业(yè)的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求(qiú)降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道(dào)？

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