文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地产的(de)问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银(yín)行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富(fù)缩水。北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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