平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财(cái折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗)政(zhèng)加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前(qián)置发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗="房贷(dài)低迷(mí)放大(dà)信贷淡季——2023年4月金(jīn)融数据(jù)点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面(折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化(huà)也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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