“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个(gè)方(fāng)面都非常明(míng)显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资(zī)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来(lái)勿必和务必的区别，务必是什么意思呀了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会(勿必和务必的区别，务必是什么意思呀huì)时要出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业(yè)的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿(ná)地(dì)策略的(de)同时，也(yě)较好地控制了(le)公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(勿必和务必的区别，务必是什么意思呀rù)约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两只产品也(yě)成(chéng)为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三(sān)只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期(qī)还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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