分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季节性300mm是多少厘米 300mm是多大的鞋小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模板

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