主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步(bù)复苏、圆与直线相切公式，圆的面积公式和周长公式国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自(zì)申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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