文丨明(míng)明 章立(lì)聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而(ér)进一(yī)步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税期结束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产(chá)，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经(jīng)王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带(dài)来(lái)了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快收(shōu)紧。

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