“现(xiàn)在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过(guò)去(qù)十(shí)年(nián)的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资(zī)金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明(míng)显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房(fáng)企的(de)扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这(zhè)一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司的(de)扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下(xià中国飞机事故率是多少)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产(chǎn)产中国飞机事故率是多少业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强调。

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