核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信(xìn)用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn俄罗斯乌克兰什么时候结束战争)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)俄罗斯乌克兰什么时候结束战争件(jiàn)持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)部(bù)门持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营(yíng)预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信俄罗斯乌克兰什么时候结束战争贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个(gè)月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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