分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压(yā)力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

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