核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数(shù)据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民(mín)信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需(xū)求受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要(yào)平稳”和“10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力。

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