文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去(qù)年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.海南是什么气候类型特点，海南是什么气候类型区8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是(shì)达到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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