平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)华夏儿女指什么意思，华夏儿女是啥意思额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和(hé)信托贷(dài)款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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