《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者(zhě)收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而(ér)出(chū)现(xiàn)了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合(hé)发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技(jì)的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利