文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行(xíng)的资本管制大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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